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来源：金融界网站
【招商证券 建筑材料行业】 郑晓刚，王彬鹏
行业景气有望分化，拥抱存量博弈时代。看好水泥供给收缩下的龙头一体化进程，深化外销管控和下游布局将加速中小粉磨站被动去产能进程。玻璃需求持稳，盈利向好情况下供给收缩周期拉长。玻纤景气延续，龙头加快产能扩张。地产集中度和精装修提升利好消费建材，品牌、品质构建资金、渠道和服务三道护城河。
追本溯源：景气周期走向何方？全国固定资产投资增速下滑主要受制于北方，南方固定资产投资增速持稳平抑是维持固定资产企稳的主要因素。复盘水泥和玻璃价格走势，景气高度相关但景气度存在差异。需求弱化情况下，玻璃行业近些年更快的扩张速度则是其景气弱化的原因，这种分化趋势有望延续。水泥板块：协同调控，大有可为。从供给端来看，中央到地方发布的错峰生产、特别排放限值和矿山整治等政策，从制造过程管控到矿山源头整治，加码水泥行业供给侧改革，熟料库容持续走低。水泥作为基建刚需品，季节性供需失衡情况下价格大幅飙升，水泥和熟料的价差也因此扩大。考虑到全国水泥企业拥有熟料的仅占比36.94％，价差的提高提升了众多中小粉磨站的盈利能力，季节性供需失衡又增加了熟料资源稀缺性。龙头企业通过熟料外销管控进一步掌握行业话语权，行业协同持续加码情况下中小粉磨站被动淘汰进程有望加快。从需求端来看，综合考虑库存和产量，我们认为北方需求下滑幅度更大，华东、中南和西南投资需求仍有较大概率支持。
玻璃板块：地产趋稳，周期拉长。1-5月，全国商品房销售面积同比增长2.9％，房地产投资完成额同比增速小幅回升至10.2％。从地产投资的资金流向来看，合计占比84％的建筑工程和土地购置分化。1-4月，跟玻璃需求密切相关的建筑工程投资回落至-1.4％，土地购置增速达到66.9％。考虑到：a）期房销售增速仍保持在7.5％；b）地产景气周期内土地购置持续高增长；c）常态调控机制下，地产商较高的土地购置成本和融资成本。房地产项目周转速度加快有望夯实未来1-2年地产施工周期，玻璃需求不必过于悲观；从区域来看，华东和中南地区未来需求支撑较强。从供给端来看，供给侧改革压缩部分落后产能，行业盈利恢复至2013年高点附近，盈利向好情况下2012年至今累计尚未复产的产能存在着投产的可能性。从库存来看，2017Q4至今，玻璃价格和库存的背离表明了行业对于供给收缩的过于乐观，价格高位波动情况下，库存的消化过程将拉长产能出清步伐。
玻纤板块：供给增加，景气延续。玻纤需求与全球经济紧密相关，2017年，国内玻纤行业利润率加速抬升，高端产品占比提升、冷修技改降低单位成本和玻纤价格回暖是主要的原因。汽车轻量化、风电装机回暖和电子化需求有望提升玻纤需求增量边际，预计未来玻纤需求量呈现稳中有升的局面。玻纤作为高技术、高资金壁垒的行业，新增和冷修复产产能主要集中在巨石等龙头企业，产能集中度有望进一步提升。
消费板块：集中驱动，渠道为王。2018年，地产集中趋势进一步加强，二三线城市调控政策不断升级，龙头企业依托资金优势、高周转运营和全国化布局扩张进一步抢占市场。与此同时，精装修渗透速度加快。2017年，全国精装修占比20％，同比提升8个百分点；其中，一二线城市精装修渗透率分别达到86％和41％。上游消费建材领域防水、板材和管材等材料作为一级配套部件，优质地产龙头对其产品品质和品牌的重视将加快龙头消费建材市占率提升。消费升级背景下，品牌推广助力以安全、健康、生态等为理念的全国性消费建材品牌崛起，加快构建龙头"资金+渠道+服务"三道护城河。
投资建议：水泥行业熟料供给收缩常态化，寡头协同强化行业定价权和发展权回流至上游熟料制造企业，向下游粉磨站、骨料和混凝土布局将成为龙头企业发展必经之路，海螺和华新分别布局华东和中南，区域需求不悲观；一体化有望带动增量利润提升整体盈利中枢，建议积极关注海螺水泥和华新水泥。地产投资不悲观，华东和中南地区需求有支撑。环保督查持续强化情况下，玻璃行业仍存在着关停超预期的可能性，持续的产能出清利好行业龙头。我们建议关注积极向下游深加工布局的旗滨集团和信义玻璃。玻纤行业景气有望延续，龙头企业向高端进发提升盈利空间，我们建议关注龙头中国巨石和中材科技。消费建材板块关注市占率提升逻辑，拥有更强品牌和服务的防水、板材和管材龙头有望获得稳步发展，我们建议关注龙头伟星新材、东方雨虹和兔宝宝。
风险提示：供给侧改革不及预期；销量、价格不及预期；原材料大幅上涨风险。
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